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量化投資策略 — 如何實現超額收益

9月 30, 2020

葉怡成教授 | 同為博客來暢銷書 證券投資分析:使用Excel實作 作者


書名:量化投資策略 — — 如何實現超額收益

ISBN:9787313095329

作者:(美)理查.托托裏羅 著作 李洪成/許文星 譯者

出版社:上海交通大學出版社

出版日期:2013–09–01

尋求Alpha

投資專家Richard Tortoriello也寫了一本選股模型大作「Quantitative Strategies for Achieving Alpha」(中文書名:量化投資策略 — — 如何實現超額收益),結果顯示:單因子模型的超越大盤報酬率最高約6%,多因子模型最高約10%。

好的選股模型需具有穩健性

  • 行業穩健性:各產業都有效。
  • 時間穩健性:各時期都有效。(2000年是異常年,很多方法都反向,包括盈利、估值)

回測方法

回測使用Compustat Point in Time資料庫進行回測。該資料庫可徹底消除

  • 存活偏差(survivorship bias):存活偏差是指只注意到「倖存了某些經歷」的人事物,忽略那些沒有倖存的(可能因為無法觀察到),造成錯誤的結論。一些經歷財務危機的公司可能有很低的股價淨值比,如果它能度過財務危機,股價反彈,常會有很高的報酬。但也有許多公司不能度過危機而下市。Compustat Point in Time資料庫的數據包括破產的、被收購的、私有化的公司,因此可消除存活偏差。
  • 先視偏差(look-ahead bias):選股不能使用尚未公開的資訊,否則會產生很高的報酬,但實際上無法操作。Point in Time資料庫的數據具有明確的時間點,因此可消除先視偏差。
  • 重述偏差(restate bias):公司可能因出售、停業、併購、改變會計準則、修正會計錯誤而「重述」之前的財報。但這種資料會影響回測的正確性。Point in Time資料庫的數據使用非重申(第一次公布)數據,因此可消除重述偏差。

他的回測模式如下:

■ 回測期間:1987–2006,共20年間的股市資料。包括

  • 牛市1988–1990, 1991–2000, 2003–2007
  • 熊市1990, 1998, 2000–2002
  • 橫向1992, 1994, 2004
  • 泡沫1999

■ 股票樣本:所有Compustat上的美國上市股票,但排除小型股,以2006年為例,排除市值5億美金以下的上市股票,回測股價>2.0美元。以2006年為例,市值分布

  • 市值500–1000百萬 650家
  • 市值1000–5000百萬 1137家
  • 市值5000–10000百萬 219家
  • 市值10000百萬346家

(標普500,1987年平均34億美金,2006年平均262億美金)

■ 交易成本:未考慮。

■ 交易週期:每年年底決定選股標的,於隔年第一個交易日交易,持有一年。

■ 選股比例:採五等分法形成投組,故為20%。

■ 下市個股:包含下市個股。

■ 個股權重:個股相同權重。

■ 操作方式:作多操作。

■ 買入規則:

  • 單因子模型:每個選股因子各回測五次。每次回測,買入依選股因子排序後分在特定等分的個股,形成投組。
  • 雙因子模型:先以第一個因子選出最好的1/5股票,再從其中以第二個因子選出最好的1/5股票,稱為第一等分。以第一個因子選出次好的1/5股票,再從其中以第二個因子選出次好的1/5股票,稱為第二等分。依此類推,共選出五個等分。因此因子的順序會影響結果,應該把最重要的因子作為第一個因子。
  • 三因子模型:與雙因子模型類似,先以第一個因子選出最好的1/5股票,再從其中以第二個因子選出最好的1/5股票,再從其中以第三個因子選出最好的1/5股票,稱為第一等分。依此類推,共選出五個等分。因此因子的順序會影響結果,應該把越重要的因子排在月前頭。
  • 多因子模型:方法1:採用條件篩選法,即只要一個條件不符合就排除在買入名單中。方法2:採用加權評分法,選評分最高的1/10。

■ 賣出規則:賣出所有不滿足買入規則的股票。

以下術語如下:

  • FCF=自由現金流量
  • ROIC=投入資本回報率
  • ROCE=已利用資本回報率
  • ROE=股東權益報酬率
  • ROA=資產報酬率
  • D/P=股利殖利率
  • P=股價
  • B=每股淨值
  • E=每股盈餘
  • EV=企業價值
  • EBITDA=息稅折舊攤提前利潤
  • alpha=年超額報酬率

盈利性因子

  • 盈利指標有ROIC投入資本回報率、ROCE已利用資本回報率、ROE、ROA
  • ROE優於ROA,ROIC優於ROE,ROIC投入資本回報率是最佳盈利指標。

估值因子

  • FCF/P良好,但近年已弱 (最強)
  • EV/EBITDA良好 (最強)
  • 分析師今年預估P/E比過去12個月,或明年預估佳,預估P/E不如EV/EBITDA, 且行業不穩定
  • FCF/P、EV/EBITDA優於PE
  • P/B在單因子表現中等,但和盈利因子結合很有效
  • 估值策略偏愛小型股,波動大
  • 估值比盈利強 (採用雙排序法時應放前面)
  • 有兩個估值無效:D/P、PEG=(P/E)/(EPS增長率)

成長性因子

  • EPS增長缺少預測能力,原因 (1) 無法持久高增長 (2) 估值已偏高 (市場有效率)。
  • FCF增長缺少預測能力。
  • 意外盈餘過去有預測能力,但近年已無。

現金流因子

  • 現金流策略已弱化,但可由估值補強。
  • 成長慢、大型股的FCF大。
  • 成長水平與穩定性同樣重要。

價格動量因子

  • 動量策略七個月最優 (持有半年)
  • 動量策略+估值效果佳
  • 動量策略+盈利效果佳

危險信號因子

  • 低財務槓桿並不能降低風險、提高報酬

因子組合

  • 選股因子綜效:當一個單因子表現普通,但在多因子表現佳,稱為具有選股因子綜效,例如「P/B+ROE」之雙因子效果佳。
  • 選股因子要有綜效需具獨立性,例如「ROE+ROA」之雙因子效果差,因為兩個因子不具獨立性。
  • 可結合在牛市表現佳的因子與在熊市表現佳的因子 (因為具獨立性)。
  • 「盈利因子+估值因子」之雙因子效果佳,因為可避免為了買好公司股票卻買貴,且兩個因子具獨立性。
  • ROIC+EV/EVITDA是最好的雙因子之一。
  • P/B+現今股權回報率可作空(alpha=-13%)
  • P/B+經濟利率良好 (alpha=8%)

操作實務

▲ 交易成本限制了實際效果

  • 佣金、稅金
  • 買入價、賣出價的價差,特別是對流動性低者價差較高
  • 大型投資人買賣對股票價格的衝擊或延誤,是交易成本最大的一部分

葉怡成教授於 MasterTalks 線上課程 開設的相關課程:


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