書名：量化投資策略 — — 如何實現超額收益
ISBN：9787313095329
作者：(美)理查.托托裏羅 著作 李洪成/許文星 譯者
出版社：上海交通大學出版社
出版日期：2013–09–01
尋求Alpha
投資專家Richard Tortoriello也寫了一本選股模型大作「Quantitative Strategies for Achieving Alpha」(中文書名：量化投資策略 — — 如何實現超額收益)，結果顯示：單因子模型的超越大盤報酬率最高約6%，多因子模型最高約10%。
好的選股模型需具有穩健性
- 行業穩健性：各產業都有效。
- 時間穩健性：各時期都有效。(2000年是異常年，很多方法都反向，包括盈利、估值)
回測方法
回測使用Compustat Point in Time資料庫進行回測。該資料庫可徹底消除
- 存活偏差(survivorship bias)：存活偏差是指只注意到「倖存了某些經歷」的人事物，忽略那些沒有倖存的（可能因為無法觀察到），造成錯誤的結論。一些經歷財務危機的公司可能有很低的股價淨值比，如果它能度過財務危機，股價反彈，常會有很高的報酬。但也有許多公司不能度過危機而下市。Compustat Point in Time資料庫的數據包括破產的、被收購的、私有化的公司，因此可消除存活偏差。
- 先視偏差(look-ahead bias)：選股不能使用尚未公開的資訊，否則會產生很高的報酬，但實際上無法操作。Point in Time資料庫的數據具有明確的時間點，因此可消除先視偏差。
- 重述偏差(restate bias)：公司可能因出售、停業、併購、改變會計準則、修正會計錯誤而「重述」之前的財報。但這種資料會影響回測的正確性。Point in Time資料庫的數據使用非重申(第一次公布)數據，因此可消除重述偏差。
他的回測模式如下：
■ 回測期間：1987–2006，共20年間的股市資料。包括
- 牛市1988–1990, 1991–2000, 2003–2007
- 熊市1990, 1998, 2000–2002
- 橫向1992, 1994, 2004
- 泡沫1999
■ 股票樣本：所有Compustat上的美國上市股票，但排除小型股，以2006年為例，排除市值5億美金以下的上市股票，回測股價>2.0美元。以2006年為例，市值分布
- 市值500–1000百萬 650家
- 市值1000–5000百萬 1137家
- 市值5000–10000百萬 219家
- 市值10000百萬346家
(標普500，1987年平均34億美金，2006年平均262億美金)
■ 交易成本：未考慮。
■ 交易週期：每年年底決定選股標的，於隔年第一個交易日交易，持有一年。
■ 選股比例：採五等分法形成投組，故為20%。
■ 下市個股：包含下市個股。
■ 個股權重：個股相同權重。
■ 操作方式：作多操作。
■ 買入規則：
- 單因子模型：每個選股因子各回測五次。每次回測，買入依選股因子排序後分在特定等分的個股，形成投組。
- 雙因子模型：先以第一個因子選出最好的1/5股票，再從其中以第二個因子選出最好的1/5股票，稱為第一等分。以第一個因子選出次好的1/5股票，再從其中以第二個因子選出次好的1/5股票，稱為第二等分。依此類推，共選出五個等分。因此因子的順序會影響結果，應該把最重要的因子作為第一個因子。
- 三因子模型：與雙因子模型類似，先以第一個因子選出最好的1/5股票，再從其中以第二個因子選出最好的1/5股票，再從其中以第三個因子選出最好的1/5股票，稱為第一等分。依此類推，共選出五個等分。因此因子的順序會影響結果，應該把越重要的因子排在月前頭。
- 多因子模型：方法1：採用條件篩選法，即只要一個條件不符合就排除在買入名單中。方法2：採用加權評分法，選評分最高的1/10。
■ 賣出規則：賣出所有不滿足買入規則的股票。
以下術語如下：
- FCF=自由現金流量
- ROIC=投入資本回報率
- ROCE=已利用資本回報率
- ROE=股東權益報酬率
- ROA=資產報酬率
- D/P=股利殖利率
- P=股價
- B=每股淨值
- E=每股盈餘
- EV=企業價值
- EBITDA=息稅折舊攤提前利潤
- alpha=年超額報酬率
盈利性因子
- 盈利指標有ROIC投入資本回報率、ROCE已利用資本回報率、ROE、ROA
- ROE優於ROA，ROIC優於ROE，ROIC投入資本回報率是最佳盈利指標。
估值因子
- FCF/P良好，但近年已弱 (最強)
- EV/EBITDA良好 (最強)
- 分析師今年預估P/E比過去12個月，或明年預估佳，預估P/E不如EV/EBITDA, 且行業不穩定
- FCF/P、EV/EBITDA優於PE
- P/B在單因子表現中等，但和盈利因子結合很有效
- 估值策略偏愛小型股，波動大
- 估值比盈利強 (採用雙排序法時應放前面)
- 有兩個估值無效：D/P、PEG=(P/E)/(EPS增長率)
成長性因子
- EPS增長缺少預測能力，原因 (1) 無法持久高增長 (2) 估值已偏高 (市場有效率)。
- FCF增長缺少預測能力。
- 意外盈餘過去有預測能力，但近年已無。
現金流因子
- 現金流策略已弱化，但可由估值補強。
- 成長慢、大型股的FCF大。
- 成長水平與穩定性同樣重要。
價格動量因子
- 動量策略七個月最優 (持有半年)
- 動量策略+估值效果佳
- 動量策略+盈利效果佳
危險信號因子
因子組合
- 選股因子綜效：當一個單因子表現普通，但在多因子表現佳，稱為具有選股因子綜效，例如「P/B+ROE」之雙因子效果佳。
- 選股因子要有綜效需具獨立性，例如「ROE+ROA」之雙因子效果差，因為兩個因子不具獨立性。
- 可結合在牛市表現佳的因子與在熊市表現佳的因子 (因為具獨立性)。
- 「盈利因子+估值因子」之雙因子效果佳，因為可避免為了買好公司股票卻買貴，且兩個因子具獨立性。
- ROIC+EV/EVITDA是最好的雙因子之一。
- P/B+現今股權回報率可作空(alpha=-13%)
- P/B+經濟利率良好 (alpha=8%)
操作實務
▲ 交易成本限制了實際效果
- 佣金、稅金
- 買入價、賣出價的價差，特別是對流動性低者價差較高
- 大型投資人買賣對股票價格的衝擊或延誤，是交易成本最大的一部分
葉怡成教授於 MasterTalks 線上課程 開設的相關課程：
